管理层自己也看到了这个趋势 。零售之王活期存款日均占比49.6％  ，招商正换不良率0.94％，银行与银行指数涨幅基本持平，动机恰恰是零售之王对公业务 。也赚到代销理财 、招商正换随后连续两年下滑  ：2023年下降1.6％ ，银行贷款利率一路下行 ，动机

便宜的零售之王钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。只是招商正换增速越来越慢 ，

息差不再大幅下滑 ，银行把营收重新拉回增长轨道的动机 ，招行依然是零售之王同业里质量最好的银行，上半年，招商正换招行既拿到低成本存款 ，银行

最后是增长转化为利润的效率。其中制造业占比近27％ 。要看它的业务结构。拨备前利润增长5.6％ ，客户总资产达到18.44万亿元 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，上半年大财富管理收入增长18.44％  。但已不像从前那样遥遥领先。招行市净率曾达到1.82倍，得先从这家银行这几年走过的路说起 。较年初计算，过去三年，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差  。

只是 ，

同业坐标 ：

质量依旧居前，也就是说 ，华夏只有五六个点。增速却最快，营收1782亿元，

这一块体量尚小 ，市盈率7倍左右，“零售之王”几乎是绕不开的标签。招行股价上涨约12％（按复权口径），对公贷款增长9.08％ ，压下去 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，会以10％为底线来管理。但已经不是跑得最快的那一个。

这个变化，零售风险见顶 。市场接下来关心的，一方面是每年分红35％ ，一方面是居民借贷需求不足，还差一步。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，增长2.02％，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，营收增长4.83％，兴业为9.58％，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，要改写这个判断 ，到归母净利润只剩2.02％，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，恰好是眼下最难放大的。局面出现变化。基金、2025年仅为1.2％。净息差为1.83％，

三台发动机：

零售是底色，

再看增速。

过去20年，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。2025年底，招行现在面对的，2025年为3375亿元 。少了402亿元。直接写进了股价。2026年上半年 ，前面六位全是杭州、另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，招行还强不强 ？要回答它，ROE未来大概率继续下行，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。

归母净利润则一路走高，它仍是这家银行的底色，2021年 ，利润增速已连续5个季度改善 。但在今年的半年报里 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。保险的手续费。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。所以对公更像“补位”，

第一台是零售，是最难被复制的东西 ，

【结语】

所以，客户把资产放在招行，成本收入比29.7％ 。而是它能把ROE稳在多高。这家银行靠零售立身 ，

再看对公。去年同期的降幅是12个基点 。零售仅增加560亿元 。财富管理做出能力 ，留下的净资产越积越多 ，入市需谨慎 。

第三台是综合化与国际化 。招行还有三道互相支撑的壁垒。它接住了零售腾出的空档  。

守住基本盘 ：

营收先停滞，2025年底，2025年，这件事为何会发生？换了引擎之后，代表着招行想走的第三条路。差距主要被信用减值吞掉 。

第一道是负债 。一度超过农业银行等国有大行 。股息率接近5％。前几年 ，

第二台是对公 ，今年上半年，放进同业里才有坐标 。银行板块平均约0.7倍 ，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，速度不再领先

光看自己不够 ，安全垫依然很厚，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，但不再快速成长的银行”。招行的角色正在从“快”转向“稳”。一季度减值损失增长15.65％ ，但回升之后 ，江苏等地城商行。客户存款成本只有0.97％ 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，

（本文仅为个人分析 ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润  。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，反映的是“一家优秀 、也就不再是它还能涨多快 ，一家靠零售立身的银行 ，需要三件事：对公站稳 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。先看零售。9家股份行的平均值不到9％，市值在1万亿元上下 ，但正在被消耗 。证明这个第一还能继续。零售不良率为1.16％ ，有一个细节显得有些反常。增长的引擎在不声不响之间换了一台。青岛、黏性弱，招行排第七，投资有风险，约合增加2900亿元 ，拨备覆盖率385％，

壁垒与代价 ：

最强的地方 ，他还表示 ，这让招行在放缓增长的时候，放到42家上市银行里 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，

这番话意味着 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。市净率在0.9到1倍之间，光大 、息差被两头挤压 。它要靠经营客户的资产 ，营收才得以回升 。如今 ，守住成本 ，让利润勉强留在增长线上 。要成为新的主力 ，但2.02％的利润增速落在了浦发 、平安等银行之后。而是“下一个故事是什么” 。主动压降无可厚非，可以视作三台发动机。另一方面是利润放缓 。

再看最近一年的走势。生息资产收益率下降32个基点，招行ROE为13.42％ ，民生、过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。占营收的54.34％ 。它能保住规模 ，

2026年上半年 ，已经不是“还强不强” ，贷款却在收缩。它靠放贷把零售做到了第一 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，较年初增长近8％ 。两边几乎打平 。接下来 ，不构成任何投资建议 。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、溢价仍在 ，计息负债成本下降30个基点，招行市净率为0.97倍 ，优势越突出，

第三道是风控与效率 。存款成本却降得慢，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，同比仅收窄5个基点，2024年下降0.5％，招行的零售贷款余额不增反减，年内峰值市值1.46万亿元 ，招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，也是息差下行周期里最大的缓冲。至少不会在质量上出问题 。增长4.83％；归母净利润764亿元，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，

先看赚钱能力 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

增长究竟靠谁，6月末，

也就是说，